Sektöre finansman arayışında son gelişme: Gayrimenkul sertifikası

    Gayrimenkul sertifikaları yeni bir yatırım enstrümanı olarak gündeme geldiğinde avantajları ve risklerine dair tartışmaları da beraberinde getirdi. Konunun uzmanlarını bir araya getirdiğimiz yuvarlak masa toplantımızda gayrimenkul sertifikaları; finans, hukuk, denetim, kurumsal finansman ve geliştirme perspektiflerinden detaylı olarak değerlendirildi. TSKB Gayrimenkul Değerleme Genel Müdürü Makbule Yönel Maya’nın moderatörlüğünü yaptığı toplantısının katılımcıları Ali Hepşen, Barış Tunçsiper, Özkan Yıldırım, Nazım Olcay Kurt ve Altan Elmas oldu. Toplantının dökümü, Gayrimenkul Türkiye Mayıs-Haziran sayısında. Ev sahipliği için TSKB Gayrimenkul Değerleme’ye teşekkür ederiz. Fotoğraflar: M. Nezih Bilgin

    320

    MAKBULE YÖNEL MAYA: Öncelikle hepiniz hoşgeldiniz. Bugün yakın zaman önce ihracı gerçekleştirilen alternatif bir gayrimenkul yatırımı enstrümanını çok değerli katılımcılarla birlikte konuşacağız. ‘Gayrimenkul Sertifikası’ konusunu enine boyuna konuşacağımız bu yuvarlak masa toplantısında; öncelikle Ali Hepşen bize gayrimenkul sertifikalarının genel çerçevesini, yasal mevzuatı, bir finansal enstrüman olarak gayrimenkul sertifikasının ne gibi fırsat ve tehditler içerdiğini anlatabilir diye düşünüyorum. Sonrasında sözü Özkan Bey alıp işin finansal tablo ve denetim tarafından bahsedebilir. Devamında Barış Bey bize ihraç sürecini, bir aracı kurumun beklentilerini, böyle bir gayrimenkul sertifikası ihracının bir aracı kurum için ne gibi fırsat ve tehditler barındırdığını anlatabilir. Sonrasında Nazım Bey bize, bir Gayrimenkul sertifikası ihracında işin hukuksal boyutundan ve süreçte dikkat edilmesi gereken noktalardan bahsedebilir. Altan Bey de bir konut geliştiricisi firmanın bu ihraca bakışı konusunda bize ışık tutabilir.
    Bu arada tebliğe dair öneriler de pek tabii ki bu konuşmalar sırasında ortaya çıkabilir. Acaba bu, özel sektör oyuncuları için mantıklı bir araç mıdır? Gerçekten yatırımcısına para kazandırır mı? Bu yatırımcının profili gerçekten de bireysel yatırımcı mı olur, yoksa arada kurumsal yatırımcılar da bulunur mu? Bu konuları da konuşuruz diye düşünerek hepinize hoşgeldiniz demek istiyorum.
    ALİ HEPŞEN: Aslında tüm süreç, 2012’nin sonunda değişen Sermaye Piyasası Kanunuyla başladı. 6 Aralık’ta değişen Kanun, gayrimenkul piyasalarıyla sermaye piyasalarının buluştuğu farklı uygulamaları beraberinde getirdi. Yavaş yavaş, artan bir ivmeyle gayrimenkul piyasalarının sermaye piyasalarıyla ilişkileneceği uygulamaları önümüzdeki dönemde daha net gözlemleyeceğiz. Bugün ele alacağımız gayrimenkul sertifikaları, bu uygulamalardan bir tanesi. Tanım olarak baktığımızda, gayrimenkul sertifikası, ihraççıların inşa edilecek veya edilmekte olan gayrimenkul projelerinin finansmanında kullanılmak üzere ihraç ettikleri, gayrimenkul projesinin belirli bağımsız bölümlerini veya bağımsız bölümlerin belirli bir alan birimini temsil eden nominal değeri eşit sermaye piyasası aracı şeklinde karşımıza çıkıyor. 29-30-31 Mart tarihlerinde önce talep toplama ve sonraki halka arz süreciyle birlikte 143 milyon TL’lik bir kaynağın sermaye piyasaları üzerinden, TOKİ’nin ihraççı olduğu, Başakşehir İlçesi Kayabaşı Bölgesinde yer alan bir projenin finansmanına aktarıldığını gözlemledik. Yaklaşık 3,3 milyon adet sertifikanın, 9 Nisan itibariyle pay piyasalarında ortalama 42,5 TL üzerinden işlem gördüğünü söyleyebiliyoruz.
    Mekanizma basit aslında, sermaye piyasaları açısından bakarsanız bir melez üründen bahsediyoruz. Bazı özellikleriyle aslında hisse senedine benziyor, sonuçta pay piyasasında işlem gören bir araç. Bazı özellikleri bakımından ise sabit getirili bono ve tahvil gibi menkul kıymetlere benziyor, çünkü bir vadesi var.
    Burada TOKİ, İller Bankası gibi kamu kurumlarıyla ortaklığa gidilmesi proje garantörlüğü anlamında son derece önemli. Ancak diğer firmalar açısından dışlayıcı bir etki yaratabilir. Çünkü böyle bir garantörlük belki de diğer firmaların bu tür kamu kuruluşları üzerinden ancak ve ancak sertifika ihraç etmek istiyorlarsa faaliyette bulunmalarını gerekli kılacak. Bunu henüz bilmiyoruz, ayrıca tartışmak gerekiyor.

    MYM: Haklısınız. Özkan Bey; şirket diyelim ki gayrimenkul sertifikasını bir enstrüman olarak kullanmak istedi. İhraççı için mali yükümlülükler, mali tablo ve denetim süreçleri açısından kritik edilmesi gereken konular nelerdir? 
    ÖZKAN YILDIRIM: Tebliği şu anki haliyle, mali tablo açısından değerlendirdiğimizde klasik bir halka arz sistemi gibi görünüyor. Benim gözlemim, burada alışık olduğumuz halka arzın bazı gerekliliklerinin daha yumuşatıldığı yönünde. Normal bir halka arzda bir şirketin en az üç yıllık mali tablosunun denetlenmiş olduğunu görürüz, böyle bir gereklilik vardır. Kar etmesi beklenir. Ama bu tebliğe baktığınızda eğer tüzel kişilikse, TOKİ veya İller Bankası’nın içinde olmadığı bir ihraçsa sadece son yılki bilançodaki özkaynak toplamının sermayeden yüksek olması zorunluluğu söz konusu. Bu açıdan baktığınızda yatırımcı açısından tüzel kişilik için gri alanların olabileceği, en azından şirketi tanıtmakta, geriye dönük mali tablolarda zorlanabileceği bir durumla karşılaşılabilir. Bu, yatırımcılar açısından şüphe uyandırabilir. Pratikte baktığınızda ise zaten bu şahit olduğumuz, TOKİ’nin yapmış olduğu bir ihraçtı. Önümüzdeki dönemde tüzel kişilerin ihracı bir finansman aracı kullanmakta biraz bekleyeceğini, en azından devleti veya TOKİ’yi önde görmek istediklerini düşünüyorum. Çünkü rekabet açısından sıkıntı oluşabilir. Tebliğde istisnaların olduğu yazıyor; şimdi gördüğümüz gibi TOKİ’nin, İller Bankası’nın ihraççı olduğu durumlar için denetim raporu zorunluluğu, süreç sırasında değerleme ve raporlama ve halkı aydınlatıcı bilgilerle ilgili konularda bazı çok geniş istisnalar tanımlı. Ben bu istisnaların daha dar olması gerektiğini, bu haliyle özel/tüzel kişileri piyasadan uzaklaştıracağını düşünüyorum. Evet, devletin/TOKİ’nin garantisi önemli yatırımcı için. Bu güzel, çünkü gayrimenkul yatırımı bir yandan da herkes açısından bir risk. Değer kaybedebilirsiniz, proje tamamlanmayabilir. Gerçi tebliğde bunun gereklilikleri, proje tamamlanmazsa olacaklar yazıyor ama sonuç olarak paranızı kaybedebilirsiniz. Yatırdığınız parayı alamama riskiniz var. Bu açıdan bakıldığında bu tüzel kişiler ve TOKİ aracılığıyla yapılan ihraçlar arasında çok adil bir durum olmayacağını, bu nedenle de tüzel kişilerin biraz geride kalacağını düşünüyorum. İlk izlenimlerim bunlar.
    Denetim konusunda da mali tablo açısından bildiğimiz, klasik süreçlerin yaşanması daha doğru olabilir. Tebliğde bu anlamda daha ileriye dönük alanlar var. Belki zamanla ihtiyaç da olacak. Bunu hep birlikte yaşayarak göreceğiz.

    MYM: O halde ben bu konuşmanızdan özellikle mali tablo tarafının gelişme açık olduğunu anlıyorum. Barış Bey, şimdiki sorum da size. Bir firma size gayrimenkul sertifikası ihraç etmek üzere başvurduktan sonra yaşanan süreci biraz tarifleyebilir misiniz? Örneğin, bu ihraçta şöyle bir konu da gündeme geldi: Bireysel yatırımcı bu kağıtları nasıl alacağını bilemedi. O süreci de kapsayacak şekilde bir yol haritası çizer misiniz bize? Nerelere gitmek, neler yapmak gerekiyor?
    BARIŞ TUNÇSİPER: Aslında Özkan Bey’in söylediği gibi, bu bir halka arzdan çok farklı bir süreç değil. Nihayetinde bir aracı kurum, herhangi bir halka arzda izlediği yöntemleri izleyerek, belli bir enstrümanı halka kendi şubeleri veya bir konsorsiyum üzerinden satışa çıkartıyor. Buradaki fark şu: Aslında gayrimenkul sertifikasını ayırt eden konu gayrimenkul sertifikasının amacı. Gayrimenkul sertifikası, bir yatırım aracı, ama aynı zamanda da son tüketici açısından bir konut finansmanı aracı. Bu bağlamda önce, şirketin nasıl bir yatırım aracı çıkarmak istediği konusunda bilgilenmemiz gerekiyor. Eğer bir yatırım aracı çıkarmak istiyorsanız, Özkan Bey’in de söylemiş olduğu gibi hem tüzel kişilere hem bireysel yatırımcılara yönelik bazı ön çalışmalar yapmanız gerekiyor. Bir kere şirketin şeffaf, belirli bir geçmişe sahip olması gerekiyor. Şirketin iyi anlatılması gerekiyor. Projenin bir marka proje olması gerekiyor. Doğru yerde kurulması, belki tek bir değil birkaç tane değerleme şirketinin kullanılarak doğru bir fiyatlama yapılması gerekiyor. Bu bağlamda da halka sunulan şeffaflık, bilgi çerçevesinde şirketin gerekli bilgileri doğru ve şeffaf bir şekilde aktarabilmesi için bir ön çalışma yapılması gerekiyor. Bu, işin yatırımcı tarafı. Diğer yandan aslında gayrimenkul sertifikalarının önemli farklarından bir tanesi, sadece yatırım aracı olarak değil, bireysel tüketicinin konut edinimini de sağlayabilmek üzere yaratılmış bir finansman modeli olması. Bu anlamda da orada segmente bakmak gerekir diye düşünüyorum. Sadece A+ veya A segmenti, işi tamamen yatırıma yöneltir. Onun için ihraççı şirketin ilk önce kime neyi sattığına karar vermesi gerekir. Çünkü A için de, C için de, D için de bu yapılabilir. Ama amacına baktığımız zaman gayrimenkul sertifikası, belki baştan kredi alamayan ama gelecekte bir şekilde alabileceğini düşünen, en azından hayali kuran küçük bireysel yatırımcıya, hayalini gerçekleştiremese bile çıkış opsiyonu sağlayan aslında çok esnek bir araç olabilir.
    Kurumsal yatırımcı için gayrimenkul sertifikası, aslında GYO’yla yarışan bir yatırım aracıdır. Ama bir yatırım fonu neden bir geçmişi olan, belli bir iskontoya zaten tabii olmuş bir piyasada bir gayrimenkul aracına yatırım yapmasın da bir gayrimenkul sertifikasına yatırım yapsın? Bunun artısının çok iyi anlaşılması gerektiğini düşünüyorum.
    Bu anlamda aracı kuruma da büyük bir görev düşüyor çünkü bu ihracın pozisyonlandırılması önemli. Hangi segmente yönelik bir halka arz olacak, kim hedeflenecek? Tabii ki burada ihraççının kim olduğu çok önemli. Burada getiri garantisi olan bir enstrümandan bahsetmiyorsunuz. Halka arz, hissede olduğu gibi daha çok güvene dayalıdır. Açıkçası ilk etapta gayrimenkul sertifikalarının yaygınlaşması için markaların örnek olması gerektiğini düşünüyorum. Her enstrümanın ilk etapta başarılı olması çok önemli ki bu başarı devamında satılabilsin. Bu anlamda fiyat da önemli. Demin bahsetmiş olduğum riskler, aslında bildiğiniz özsermaye riski. Burada ihraççıların da şunun farkında olması gerekiyor: Bu bir kredi değil, açık çek de değil. Bu aslında bir özkaynak finansmanı. Burada yatırımcılar, halk, belki de kurumsal yatırımcılar, kuruma güvenerek aslında bir bakıma karına, değer artışına oynuyorlar. O anlamda da gayrimenkul sertifikası fiyatlamasını yaparken ihraççıların bir ortak aldığının farkında olması gerekiyor.

    MYM: Nazım Bey, bu masada olmazsa olmaz bir bakış açısı da kuşkusuz hukuk tarafı. Bu bakış açısına duyduğumuz ihtiyacın nedenini biraz açabilir misiniz? İkinci aşamada da şunu merak ediyorum: Bir gayrimenkul sertifikası ihracı için söz konusu projenin ne tür hukuksal donanımlarının tam olması gerekiyor? Gayrimenkul projesinin ihracı sırasında dikkat edilmesi gereken hususlar var mıdır bir? Bizi bu konuda aydınlatırsanız çok mutlu oluruz.
    NAZIM OLCAY KURT: Memnuniyetle. Hukuk sertifikaların geçmişine bakalım: TOKİ 1989 yılında Halkalı, daha sonra 1996 yılında Ataşehir’de bir deneme yapmış. Akabinde 2016-2017 tebliğ değişikliklerinde bankaların garantisi kaldırıldıktan sonra ve bir de kentsel dönüşüm finansmanı ihtiyacından dolayı bu biraz hareketlendi ve ete kemiğe büründü. Ete kemiğe bürünen bir proje olduğu, ihraççı izahnamelerinin ortada olduğu noktada da TOKİ gibi güçlü bir kurumun dahil olmasına rağmen projeye yatırım aracının ya da konut edinme aracının ne kadar büyük riskleri haiz olduğunu kendileri de ikrar etmiş durumda.
    Biz gayrimenkul projelerinde bir yatırımcıya, geliştiriciye ya da müteahhite destek vermek durumunda kaldığımızda ilk yaptığımız şey, ayrıntılı gayrimenkul incelemesi. İngilizce tabiriyle “due dilligence”. Kadastro, tapu ve belediye ve imar mevzuatı açılarından gayrimenkul aynına ilişkin bütün riskleri ortaya koyuyoruz. Bütün bunları sunduğumuzda da firma, ticari olarak risk alıp almayacağına karar veriyor. TOKİ de kendi hukuk müşavirliğinden görüş almış, hukuk müşavirliği de gayrimenkulün “temiz” bir gayrimenkul olduğunu açıklayan bir görüş beyan etmiş. Bu da izahname eklerinden bir tanesi.
    Ben bir hukukçu olarak bu enstrümanın neyi hedeflediğini anlamıyorum. Arafta kalmış bir enstrüman olduğunu düşünüyorum. Yatırıma ilişkin riskleri siz söylediniz, bir garantörlük yok. Ama asli edimde “Benim bir tapum, dairem olsun,” diyen vatandaş ya da yatırımcı için -ki artık o noktada tüketiciye dönüşüyor- bir “yatırım aracı kullanarak ev alma modülü” olarak düşünebiliriz. Paran oldukça ödüyorsun, yani her bir daire için bir sertifika adedi belirlenmiş, o sertifika adedine ulaşana kadar alacak yatırımcı, ulaşamadığı noktada büyük bir risk almış oluyor. Ben bunu bir hukukçu olarak, finansçı olmamama rağmen görüyorum. Dolayısıyla ortaya karışık bir ürün koymuşlar, hangisi rağbet görürse oradan ilerleyecek diye düşünüyorum.
    MYM: Beklentiniz var mı? Nereden ilerler sizce?
    NOK: Bence bu ürün asli edime hizmet etmeyecektir. “Altyapı projelerinde kullanılır mı?” diye bir sorunuz vardı. Tebliğe göre sadece konut ve ticari geliştirme projeleri için kullanılabiliyor. Tebliğde bir revizyonla olabilir ama izleyelim ve görelim. “TOKİ’yle, güçlü bir firmayla, bir kamu kuruluşuyla yola çıkalım,” demişler. Özel müteşebbisler, geliştiriciler de ilk örneğini görmeden hareket etmeyecektir diye düşünüyorum. Ama TOKİ de doğru bir örnek olacak mı emin değilim. Çünkü ticari şirketler gibi finansalları yok TOKİ’nin, eleştirilerden biri de bu. Şeffaflık anlamında sıkıntılar var, dolayısıyla TOKİ için finansal okuryazar olmanın bir kıymet-i harbiyesi yok. Burada gayrimenkulün değeri önemli, şerefiyesi önemli, o dairenin normal piyasada ne kadar değerleneceği önemli. İzleyip göreceğiz ilk örneği.

    MYM: Altan Bey, her şeyden önce siz bir ihraççı adayı mısınız? Bu konuşulanları göz önünde bulundurduğunuzda bu fikir size sıcak gelir mi? Bu noktalardaki görüşleriniz bizim için çok kıymetli.
    ALTAN ELMAS: Tabii ki biz bir ihraççı adayıyız. Sertifika programını şu anda ciddi anlamda inceliyoruz. KONUTDER olarak yeni dönem hedeflerimizden biri gayrimenkul sektörünün finansal derinliğini arttırmak… Finansal erişim anlamında söylüyorum. Bankalarla kredi alışverişiyle süren bir sermaye temininden öte, sermaye piyasalarını veya farklı enstrümanları daha etkin kullanabilen bir pazar oluşturmak gerekiyor.
    Biz gayrimenkul sertifikalarının ne olduğu konusunda belirsiziz, sizin söylediklerinizden de hemfikir olduğumuzu anlıyorum. KONUTDER olarak hem gayrimenkul sertifikası, hem SUKUK uygulamaları, hem de diğer alternatifleri çalışıp muhataplarımıza götürmek istiyoruz. Bu enstrümanları kullanmak, içinde yer almak istiyoruz. Amacımız bu konunun kağıt üzerinde kalmaması.
    Bir de ülkemizde konut edinme iştahı da konuta yatırım iştahı da çok yüksek. Bunda faiz hassasiyeti de etkili olabilir ama faiz hassasiyeti olmayan kesimlerde de konuta yatırım yapma, konutun değer artışına talip olma iştahı görüyoruz. Evet, yatırım yapmak isteyen büyük bir kesim var ama yapamayan da milyonlar var. Biz başlangıçta gayrimenkul sertifikasının aslında ona çalışacak bir model olduğunu düşündük. Konut edinmekten çok; konuta yatırım yapmak, konutun değer artışına inanan ve oradan kazanç elde etmek isteyen ama imkanı 250.000 TL ödemeye yetmeyenlere. Temel hedef konut edinimini sağlamaktan çok, 10.000, 20.000, 30.000 TL’lik yatırım yapabilecek kişilerden oluşan büyük bir yatırım havuzunu gayrimenkul sektörüne kazandırmak olmalı. Mevcut buna hizmet ediyor mu? Bence etmiyor.
    Bir kere bunun ne olduğuna karar vermemiz lazım. Bence bunu yatırım aracı gibi, küçük sermaye/birikim sahiplerinin başlangıcında yatırım yapıp, sonunda çıkacağı bir sistem gibi düşünmek lazım. Çünkü insanlar öyle yapıyor.
    MYM: Önceki deneyimlerinizden yola çıkarak, normalde bir tüketicinin sizden aldığı konuttaki elden çıkarma süresi ortalama kaç yıla tekabül ediyordur? Bu gayrimenkul sertifikası için de bir göstergeye işaret ediyor olur aslında.
    AE: Projenin büyüklüğüne göre değişiyor ama bizim yaptığımız ölçeklerde genelde 30 aydan önce bir şey olmuyor. Modelle alakalı. Bizim modelimizde devretmesine müsaade etmediğimiz için en iyi ihtimalle 24 ay, bilemediniz 30 aya ürününü teslim alabiliyor. Yani herkes şuna oynuyor: “Başlangıçta %15-20 iskontoyla alayım, 2,5 yıl içinde değeri %20-30 artar, sonuçta da %50 karla çıkarım.” Ufak tefek beklentiler değil yani. Bizden çok beklentileri var, kâr da ediyorlar.
    Gayrimenkul sertifikasını da bu mantığa çalışacak bir şekilde koyabilirsek insanların önüne, 30.000-40.000 TL’lik yatırımla da insanlar %50 kazanç sağlayabilirler. Böyle bir kazancı nasıl sağlarız bilemiyorum açıkçası. Çünkü bir yerde bir satış yapıyorsunuz, o sonra bir sermaye piyasası aracı haline geliyor. Çünkü insanların davranışları da hissenin değerini oynatacak. Ancak yine de arkasında bir mal var onun ve arkasındaki malın fiyatı ile borsa fiyatı arasında her zaman bir farklılık olacak. Mutlaka fiyat yapıcı mekanizma lazım.

    MYM: Görünen o ki gelecek günler gayrimenkul sertifikasının nasıl bir finansal enstrüman olacağı konusunda önemli çıkarımlar yapmamıza neden olacak… Değerli yorumlarınız ve katkılarınız için hepinize çok teşekkür ediyoruz.