GYO iyi bir yatırım aracı mı? GYO sektörünün borsa ve varlık yönetimi performansı

    Likiditesi genelde düşük, uzun dönemli, yatırım maliyeti yüksek, bölünemeyen, ürettiği gelir piyasa koşullarına çok duyarlı olabilen gayrimenkul portföyünün yönetimi, riskli ve sanat tarafı fazla olan bir faaliyettir.

    Borsalarda yönettiği varlık büyüklüğü 6 trilyon dolar olan BlackRock ve düşük bir yatırım bütçesiyle borsayı anlamaya çalışan yatırımcıyı aynı kefeye koyamasak da yine de soralım: yatırımcı akılcı mıdır? İktisat-finans kuramı insanın akılcı olduğunu ve davranışlarının altındaki temel güdünün fayda ençoklaştırması olduğunu varsayar. Modern portföy teorisinin penceresinden bakarsak, yatırımcı ilave beklenen getiri elde etmeksizin risk almaya hevesli değildir. Risk almaya karşı isteksiz olan yatırımcı her zaman en akılcı yatırım seçeneğini tercih eder mi? Kuşkusuz etmek ister, tabi düşünce akışını bozan asimetrilere direnebildiği sürece.

    Yatırımcı akılcı mıdır? Akıl borsa işlerinde şart mıdır?

    Temelde akılcı olduğunu düşünsek de, yatırımcıyı salt çıkarının peşinde koşan robotik bir varlık olarak görmek doğru değil. Bilginin tükendiği yerden sonra, sezginin yol göstericiliği yatırım dünyasında da tipiktir. Bu yıl Nobel Ekonomi ödülünü kazanan Thaler uzun yıllardır, akılcı olmayan davranışların yatırımcı kararları üzerinde ne kadar etkili olabileceğini araştırdı. Thaler pek de akıllı işi olmayan kararların alınmasının aslında şaşırtıcı olmadığını söylüyor. Riskin zarara bakan olasılık yönü ve bilinmezliğin getirdiği psikoloji akılcı olması istenen yatırım kararlarında bozucu bir rol oynayabiliyor. Bazen rasyonel bir tercihe irrasyonel yöntemlerle ulaşmaya çalışıyoruz. İyilik derecesini, vurup ses çıkarmaya veya kokuyu algılamaya dayalı olarak çözmeye çalıştığımız kavun-karpuz alma ritüelimizi düşünelim. Buna göre iyi karpuz vurunca tok ses vereni oluyor (!). Ya da, reel değer artışı enflasyonun gerisinde kalan, fiyat-gelir oranı “asla alma” diyen konutu neden almaya çalıştığımızı düşünelim. Islak zeminler, manzara, fiyatta içerilmiş düşük faiz oranı vb. etkenler bu konutu pekâlâ aldırabilir. Yani bilgiye dayanmayan, daha kötüsü akıl-dışı tercihler, aslında gündelik hayatımızın da tipik bir parçası. Fakat yetersiz bilgi-akıldışı tercih ikilisinin yatırım dünyasındaki izdüşümü yatırımcı için sonu kötü biten bir yatırım macerası olabilir. Etkin olmayan yatırım kararları, şirketler kesimi için de kaynak dağıtım-kullanım etkinliğinin bozulması sonucunu doğurabilir.

    Bu kısa yazıda, GYO hisse senetlerinin risk-getiri performansını ayrıntılı biçimde analiz eden son dönem bir çalışmamızı tartışmaya sunacağız. ODTÜ Uygulamalı Matematik Enstitüsü’nden Prof. Dr. Sevtap Selcuk-Kestel ve Ar. Gör. Bilgi Yılmaz ile birlikte yaptığımız bu çalışma* birçok açıdan ulusal/yabancı finans-GYO finansı yazınına çeşitli katkılar sunuyor. Yanıtını aradığımız temel soru; BİST’de işlem gören GYO hisse senetlerine yatırım yapılmasının iyi/akılcı bir fikir olup olmadığı. Bu tartışma GYO’ların aktif yönetimi ve hisse senedi performansının geliştirilmesine yönelik tartışmalara da sektör/firma bazında ışık tutacak özellikler taşıyor.

    GYO hisse senedinin risk-getiri yapısı

    Çalışmada BİST’de işlem gören 17 adet GYO hisse senedinin 2008 Temmuz-2015 Mart dönemi için risk-getiri özellikleri ve yatırım aracı olarak kalitesi analiz edildi. Ulaştığımız bulguların seçilen araştırma yöntemi/dönemi ve kendi varsayımları içinde göreli bir anlam ifade ettiğini belirterek, ulaşılan başlıca sonuçları kısaca özetleyelim.

    1. GYO hisselerinin risk çeşitlendirmesi faydası vardır; GYO’lar yatırım ortaklıklarına göre daha düşük, ancak bankalara göre daha yüksek bir çeşitlendirme faydası sağlamaktadır. Bu bulgu GYO hisse senetlerinin, piyasa ve diğer hisse senetleriyle olan korelasyonlarına bağlı olarak, portföy riskini azaltıcı bir işlev üstlenebileceğini ortaya koymaktadır.

    2. GYO hisse senedi getirileri temelde piyasa getirisine bağlı olarak açıklanabilir; Çalışmada GYO getirilerini hangi değişkenlerin açıklayabileceği farklı modeller (CAPM, Fama-French ve genişletilmiş Fama-French) çerçevesinde araştırılmıştır. Ulaşılan temel bilgi; piyasa getirisinin (BİST 100) GYO getirisinin temel belirleyicisi olduğudur. Bunu kısmen geliştirebilecek unsur piyasa değeri küçük GYO hisse senedi getirileridir. Basit bir dille söylemek gerekirse, piyasanın hareket yönü ve hisse senedinin piyasa değeri, GYO hisse senedi getirisini belirleyici faktörler olabilir.

    3. GYO’nun finansal durumu ve risk yapısı; küçük, korunmacı, defter değeri/piyasa değeri düşük özellikler gösteriyor; Çalışmada getiri modellemeleri ve bilanço analizleri ışığında GYO’ların genelde korunmacı (piyasa getirisinin altında getiri sağlayan), piyasa değeri genelde küçük ve finansal olarak baskı altında (defter değeri/piyasa değeri genelde düşük) olduğunu belirledik. Bu bulgular aynı zamanda GYO’ların varlık iskontolu işlem görme karakteri hakkında da önemli bir önsel bilgi sunmaktadır. Bilindiği gibi GYO’ların piyasa değeri bilanço değerinin oldukça altındadır. Bu bulgu varlık yönetimi ve hisse senedi performansının ilişkili olabileceğini gündeme getirmektedir. Spekülatif yönü olan bu tartışmanın her GYO için ayrı ayrı yapılması gereklidir.

    4. GYO’ların türleri varlık yapılarına göre değişmektedir; GYO türünün belirlenmesi, hisse senedinin risk-getiri özellikleri ve varlık yönetim stratejisi arasında bir ilişki bulunup bulunmadığının araştırılması açısından önemlidir. Çalışmamızda GYO türleri 2008-2015 dönemindeki aktif yapısı değişimlerine göre kapsamlı bir analizle belirlenmiştir. Buna göre 18 GYO’nun; 6’sı çeşitlendirilmiş, 6’sı perakende (AVM), 4’ü konut ve 1’i de özel GYO’dur.

    5. GYO varlık yapısı (türü) ve hisse senedinin risk/getiri yapısı arasında ilişki olabileceği belirlenmiştir; Uluslararası yazında da ilklerden biri olan bu tespitimize göre, çeşitli ölçütlere göre yapılan gözlemler sonucunda; GYO türü ve getiri potansiyeli/risklilik yapısının birbirleri ile ilişkili olabileceği belirlenmiştir. Bilanço yönetiminde etkinlik sağlanmasının ve hissedar değerinin maksimize edilmesinin koşullarını da ortaya koyan söz konusu bulgunun analiz konusu her GYO için ayrı ayrı değerlendirilmesi gereklidir. İlginç bir not olarak belirtelim; küresel kriz sonrası dönemde çeşitlendirilmiş GYO hisse senetleri kısmen daha başarılı bir getiri performansı sergilerken, konut GYO’ları azalan ve perakende GYO’ları ise genelde nötr bir performans sergilemiştir.

    6. GYO getirileri dolar kuru ile ters yönlü ilişkilidir ve politik risklere (seçim dönemleri) karşı dirençlidir; Bu bulgu ilginçtir. Analizde seçim dönemi ile karakterize edilmeye çalışılan politik risklerin GYO getirileri üzerinde olumsuz bir etkiye neden olmadığı belirlenmiştir. Dolar kuru ve GYO getirilerinin ters yönlü ilişkili olması ise kısmen beklenebilecek, diğer yatırım araçlarında da gözlenebilecek, bir durumdur. GYO hisse senedi fiyatları küresel krizden olumsuz yönde etkilenmiştir.

    GYO hisse senetlerinin pozitif çeşitlendirme etkisi ile birlikte değerlendirildiğinde, söz konusu bulgular GYO hisselerine yatırım yapılmasının getiri maksimizasyonunu destekleyebileceğini gündeme getirmektedir.

    Çıkarılacak ders: GYO’nun borsa performansı varlık yönetimindeki başarı ile ilişkili

    GYO sektörü, son yıllarda önem kazanan inşaata dayalı büyüme sürecinin önemli bir aktörüdür. Bu nedenle sektörün performansını borsa performansı açısından da analiz etmek önemlidir. Çalışmamızın bulguları, sektörün çeşitli avantajları, dikkat çekici portföy riskleri ile birlikte sunan bir konumda olduğunu gösteriyor. GYO’ların borsadaki resmi önemli ölçüde aktif yönetimindeki sorunların/başarımın bir uzantısı görünümündedir. Bu açıdan bakıldığında; genel ekonomik ve gayrimenkul sektörüne özgü riskler karşısında çeşitlendirilmiş bir aktif yönetim stratejisinin, GYO’larda gelir akışı ve hisse getiri performansını olumlu yönde etkilemesi beklenebilir. Kabul etmek gerekir ki, likiditesi genelde düşük, uzun dönemli, yatırım maliyeti yüksek, bölünemeyen, ürettiği gelir piyasa koşullarına çok duyarlı olabilen gayrimenkul portföyünün yönetimi riskli ve sanat tarafı fazla olan bir faaliyettir. Ancak geliştirici, üretici ve nihayet direkt/borsa yatırımcısı için, GYO’nun karı yüksek bir yatırım sahasına dönüşmesi, sektörel gelişimi destekleyecek temel unsur olarak görünmektedir. Bunun da yolu varlık yönetimi etkinliğinden geçiyor.

    * Coşkun Y., Sevtap Selcuk-Kestel A. & Yılmaz B. (2017). Diversification Benefit and Return Performance of REITs Using CAPM and Fama-French: Evidence from Turkey. Borsa İstanbul Review, doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.bir.2017.08.003