İndirgenmiş nakit akışı analizi yönteminin uygulanmasındaki güncel yaklaşımlar

Farklılıkların en aza indirgenmesi için değerleme sektörünü uluslararası bazda düzenleyici kurumlardan olan International Valuation Standards Council (IVSC) tarafından Temmuz 2013’te Technical Information Paper 1 (TIP 1) Discounted Cash Flow yayınlandı.

İndirgenmiş Nakit Akışı Analizi (İNA), özellikle dönem bazında değişken getiriye sahip gayrimenkullerin değerlemesinde kullanılan bir değerleme yöntemidir. İNA yönteminde öngörülen gelir verileri; indirgeme oranı, doluluk oranı gibi değerleme araçlarıyla değerlendirilmekte ve elde edilen net nakit akışları bugünkü değerlerine indirgenmektedir. Analiz sonucunda hesaplanan toplam bugünkü değer, gelir getiren gayrimenkulün piyasa değeri bilgisi açısından oldukça önemli bir veriyi sağlıyor.Bu nedenle ülkemizde olduğu gibi yurt dışında da otel, alışveriş merkezi gibi dönem bazında değişken getiriye sahip olan gayrimenkullerin değerlemesinde bu yöntem sıklıkla tercih ediliyor.

Ancak İNA yönteminin uygulanmasında pratikte farklı yaklaşımlar bulunmakta.Bu farklılıkların en aza indirgenmesi için ise değerleme sektörünü uluslararası bazda düzenleyici kurumlardan olanInternational Valuation Standards Council (IVSC) tarafından Temmuz 2013’te Technical Information Paper 1 (TIP 1) Discounted Cash Flow yayınlandı. Bu yayının yanı sıra çeşitli eğitimler ve kitaplarda İNA için önerilen uygulamaların mevcut genel uygulamalardan farklılıkları bu yazının konusunu oluşturuyor. Yazı kapsamında, artık değer hesaplamasında baz alınan “dönem geliri”, “overall capitalization rate” ile “terminal capitalization rate” terimlerinin ayrımı, “net bugünkü değer” ile “toplam bugünkü değer” terimlerinin ayrımı, indirgeme oranı seçimlerinde kapitalizasyon oranı verisinden yararlanılması ile duyarlılık analizinde “terminal capitalization rate” kullanımı ele alınmıştır.

Son dönemi takip eden yılın geliri baz alınır

Artık değer, gayrimenkul yatırımcısı için öngörülen işletme periyodunun –genellikle 10 yıl- sonrasında gayrimenkulün satıldığı varsayımına dayanarak hesaplanan değerdir. Kapitalizasyon oranı yardımıyla yapılan artık değer hesaplamasında, TIP 1 tarafından önerilen, uluslararası alanda yapılan güncel değerleme çalışmalarında olduğu gibi, son dönemi takip eden yılın -genellikle 11. yıl- gelirinin kullanılmasıdır.

Tıpkı bir değerleme çalışması için bugün itibariyle gelecek yılın gelirine baktığımız gibi, projeksiyon periyodunun sonunda gayrimenkulü satın alacak olan yatırımcının da gelecek yılın gelirine göre, alış fiyatına karar vereceği düşünülmektedir. Artık değer hesabında son dönemi takip eden yılın gelirinin baz alınması, elde edilen sonuç değeri etkileyen bir unsur olup değere ortalama +%2 civarında etkisi bulunmaktadır.

Ortalama %5 fark

Kapitalizasyon oranı, bir döneme ait geliri gayrimenkulün piyasa değerine dönüştürmeyi sağlayan orandır. Gayrimenkul değerlemesinde gelir yıl bazında alınmakta olup piyasadan genellikle “Overall Capitalization Rate” elde edilmektedir. Ülkemizde bu oranın sadece kapitalizasyon oranı olarak adlandırıldığını görüyoruz.

Artık değer hesaplamalarında, projeksiyon periyodunun sonundaki piyasa değerinin elde edilmesi hedeflenmektedir. Bu nedenle, projeksiyon periyodunun sonu için kapitalizasyon oranı öngörüsünde bulunması gerekmektedir. “Terminal Capitalization Rate” olarak adlandırılan bu oran, güncel “Kapitalizasyon Oranı”na (Overall Capitalization Rate) baz puan eklenerek elde edilmekte olup “terminal capitalization rate”, “overall capitalization rate” verisinden genellikle daha yüksek olmaktadır.

Uluslararası alanda yapılan uygulamalarda, gayrimenkulün; projeksiyon periyodu sonunda eskimesi nedeniyle fonksiyonel yıpranmaya uğrama olasılığının bulunması, ekonomik ömrünün kısalması, periyot sonunda elde edilmesi beklenen gelirin projeksiyonda öngörülen beklentiyi karşılamasının belirsiz olması gibi risk arttırıcı faktörlerin, kapitalizasyon oranının daha yüksek alınmasına neden olduğu belirtilmektedir. “Terminal capitalization rate” kullanımının, kabul edilen baz puana göre değişmek kaydıyla analiz sonucunda elde edilen değere ortalama -%5 civarında etkisi bulunmaktadır.

Piyasa ve gayrimenkul bazında değerlendirilmesi gerekmekte olan “terminal capitalization rate” için 1996’dan beri ABD’de yapılan araştırmalarda, ortalama +%0,5 fark tespit edildiği görülmüştür.

“Net bugünkü değer” mi? “Toplam bugünkü değer” mi?

“Net bugünkü değer” teriminin, geçmiş dönemlerde sıklıkla nakit akışlarının “toplam bugünkü değeri”nin yerine kullanıldığı görülmektedir. Ancak “net bugünkü değer”, toplam nakit akışlarından maliyetin çıkarılmasıyla elde edilen bir değer olup “net bugünkü değer”in sıfıra eşit ya da sıfırdan büyük olması, yatırımın gerçekleştirilebilir olmasına yönelik bir veri olarak değerlendirilmektedir.  İNA yönteminde dikkate alınan net nakit akışlarının, indirgeme oranı ile hesaplanan bugünkü değerleri toplanarak “toplam bugünkü değer” elde edilmektedir. Bu hesaplanan değer için daha önce “brüt bugünkü değer” terimi de kullanılmış olmakla birlikte, bu terimin kullanımı günümüzde önerilmemektedir. Ayrıca “net bugünkü değer”in uluslararası alanda hatalı kullanımı konusunda IVSC tarafından çalışma yapılmış, hatta “Avustralya Değerleme Standartları”nda bu konuda bilgilendirmede bulunulmuştur. İndirgeme oranı seçiminde kapitalizasyon oranı etkisi İndirgeme oranı seçimi için genellikle “build up” yöntemi olarak da adlandırılan risksiz faiz oranı ve risk primi toplamı kullanılmaktadır. İndirgeme oranı seçimine yönelik, piyasa verileri ve alternatif yatırım araçlarına ilişkin verileri irdeleyen piyasa araştırmaları da önerilmekle birlikte ülkemizde bu yöndeki çalışma sayısı kısıtlıdır. Bunların dışında, “build up” yöntemine kıyasla önerilen bir diğer yöntem ise kapitalizasyon oranı ve büyüme oranı toplamlarından indirgeme oranının elde edilmesidir.

Kapitalizasyon oranı ve büyüme oranının piyasadan elde edilmesinin kısmen daha kolay olması ve piyasayı doğrudan yansıtması, bu önerinin nedenleri olarak gösterilmektedir. Bu yöntemde dikkat edilmesi gereken tek nokta, gayrimenkulün değerinin ve gelirlerinin aynı oranda arttığının kabul edilmesidir. İndirgeme oranı değere etki eden ve yatırımcıların karar vermesi için önem arz eden bir değerleme aracı olup 50 baz puanlık artış-azalış dahi, değeri ortalama %5 oranında değiştirebilmektedir.

İki oran arasındaki farkın; Almanya ve Fransa gibi gelişmiş ekonomilerde yaklaşık %0,5-%1,5, Birleşik Krallık ve İtalya gibi büyümesi negatif ya da durağan, tahvil getirisi olan gelişmiş ekonomilerde %1-%2,5, Çin, Rusya ve Litvanya gibi gelişmekte olan ülkelerde ise bu farkın %3-%5 aralığında gerçekleştiği görülmüştür.

Duyarlılık analizinde “terminal capitalization rate” kullanımı

Genellikle değerleme raporlarının sonuç kısmında, yatırımcının karar vermesi ve verileri değerlendirmesi için indirgeme oranı belirli baz puanlarda arttırılıp azaltılarak, indirgeme oranı seçiminin değerdeki etkisini sunan bir analiz gösterilir. Böylelikle yatırımcının piyasa genelinden daha çok risk ya da daha az risk almak istediğinde gayrimenkulün yatırım değerini bu analiz aracılığıyla kolay bir şekilde kestirebilmesi sağlanmaktadır.

İndirgeme oranı gibi “terminal capitalization rate” de varsayımsal bir değer olup yatırımcıların risk değerlendirmelerinde dikkate aldığı bir değerleme aracıdır. Bu nedenle her iki değişkene göre; bir duyarlılık analizi, yatırımcılar için daha elverişli bir değerlendirme sağlamakla birlikte, Almanya, Kanada, Brezilya, ABD gibi ülkelerde yapılan değerleme çalışmalarında sıklıkla uygulandığı görülmektedir.