Sürü davranışı GYO sektör performansını nasıl düşürüyor?

Temel değere dayalı fiyatlamadan ve buna zemin hazırlayan doğru bilgiden kopuk kararlar yatırım dünyasında başarısızlığa neden olabilir mi? Kuşkusuz olur. Bunun bizim borsamızdaki örneklerinden biri de GYO hisse senetlerinde yaşanıyor.

Medyumların iş sahası ve akılcı olmayan beklentiler

Medyumların siyasi ve ekonomik karar vericiler için hala itibarlı olması aslında şaşırtıcı değil. Akıl ve bilim sık sık durduğu için sokaktaki vatandaş da tahtaya vuruyor veya tercih için uğurlu sayısını seçiyor. Bazen de bilinmeyen nedenlerle sonucun beklenenden iyi olduğunu düşünüyoruz ve irrasyonel davranış kalıbına daha da derinlemesine bağlanabiliyoruz. Günlük pratiklerin ötesinde, davranışsal yaklaşımlar yatırım kararları üzerinde de fazlasıyla etkili olabiliyor. Örneğin varlık piyasasında makul olmayan beklentilere göre pozisyon alınabiliyor. Hisse senedine yakında patlama yapabileceği, tabloya ressamı yakında dünya değiştirebileceği veya araziye bir gün yol geçeceği umuduyla yatırım yapıldığını hepimiz duymuşuzdur. Sermaye piyasaları ve özellikle hisse senedi piyasası açısından bakıldığında; doğru bilgi ve sağlıklı değerlendirme süreçlerinden kopan kararların piyasa etkinliğinin azalmasına neden olabildiği, yatırımcısını da üzebildiği gözleniyor. Bilgisel etkinliğin olmaması veya zayıf olması, belli koşullarda piyasadaki fiyat hareketlerinin güvenilir olmayabileceğini ima ettiği için, halka açık şirketler ve borsa yatırımcıları için kötü haberdir. Piyasanın etkin ve akılcı yatırım davranışından uzaklaştığına ilişkin bir gösterge de sürü davranışının varlığıdır.

Bu yazımızda ülkemiz GYO hisse senetlerinin ikincil piyasa performansını azaltıcı davranışsal bir etken olarak sürü davranışının nitelik ve sonuçlarını Akinsomi ve bşk. (2018)¹ çalışmamız üzerinden değerlendirmeye çalışacağız. Ülkemiz GYO sektörünün beklendiği kadar gelişememesine neden olan söz konusu etkenin analizi aynı zamanda GYO bilanço yönetimindeki başarıma ilişkin çeşitli ipuçları vereceği için de ilgi çekici bulunabilir.

GYO sektörünün gelişme sorunları ve ikincil piyasa koşulları

Yeniden denenen gayrimenkul sertifikasının piyasa büyüklüğü olarak nereye varacağını ve iyi bir başlangıç yapan gayrimenkul yatırım fonlarının performansının daha da gelişme gösterip gösteremeyeceğini merak ediyoruz. Diğer araçlarla kıyaslayınca menkulleşmiş gayrimenkul piyasasının ülkemizdeki temel aktörünün önemli ölçüde GYO olduğunu söyleyebiliriz. GYO sektörü ülkemizde gayrimenkul-finans bağının kurulmasında uzun süredir öncü rolü oynuyor. Ancak, şirket ölçeğindeki başarımlar veriyken, GYO sektörel performansının (vergisel ve kar dağıtımına ilişkin avantajlarına rağmen) genelde beklenenin altında kaldığını da söylememiz gerekiyor.² Temelde piyasa dinamiklerinin şekillendirdiği bu durum kuşkusuz sektörün etkinliğini ve gücünü azaltmaktadır. Düşük performansın çeşitli göstergeleri var. İlk olarak, GYO sayısındaki artış son yıllarda durağanlaşmıştır. Bu durum inşaat sektöründeki şeffaflaşma eğiliminin de azaldığını ima ediyor olabilir. İkinci ve daha önemli ölçüt ise GYO sektörel varlık ölçeğinin, yurt dışı örneklere göre, genelde küçük kalmasıdır. Bu durum kısmen ülkemizdeki şirket ölçeğinin küçük olmasıyla ve son yıllardaki ekonomik koşullarla açıklanabilir. Üçüncü düşük performans göstergesi ise, GYO’ların döviz cinsinden piyasa değerinin varlık değerinin neredeyse yarısı kadar olmasıdır. Şirket bazında varlık iskontolu işlem görme oranları değişse de, söz konusu sektörel durum, aslında önemli bir sorunlar yumağının görünen kısmı olarak dikkati çekmektedir. Ayrıca GYO portföylerindeki gayrimenkul dışı yatırım oranlarındaki değişimler de dikkatle takip edilmesi gereken bir performans göstergesi olarak düşünülebilir. Dördüncü olarak, şirket bazında farklı eğilimler gözlenmekle birlikte, GYO hisse senetleri piyasasındaki çeşitli etkinlik sorunları da, sektörel performans üzerinde olumsuz etkilere neden olabilmektedir. Bu yazımızda GYO hisse senetlerinin ikincil piyasa sorunlarının çok da göz önünde olmayan davranışsal boyutlarını gündeme getireceğiz.

Kumarbaz yanılgısı ve yatırım kararlarının davranışsal boyutu

Psikolojinin borsa-finans dünyasındaki karar alma süreçlerinde neden olabileceği tahribatı Nofsinger (2014: 8)³ de yer alan bir örneği de dikkate alarak açıklamaya çalışalım. Bir madeni paranın üç kez atıldığını, üçünde de yazı geldiğini ve dördüncü kez paranın yeniden atılacağını düşünelim. Paranın üç kez yazı gelmesi bir dengesizlik gibi göründüğü için, çoğu insan için bir sonraki atışta tura gelmesine yönelik beklenti artabilir. Madeni paraya ilişkin dağılım (%50 yazı ve % 50tura olarak) bilindiğinden, bir düzeltme olacağı düşünülebilir. Kumarbaz yanılgısı olarak bilinen bu durum, yanıltıcı yatırım kararlarına zemin hazırlayabilir. Paranın dördüncü atılışta tura gelme ihtimali (1/2)⁴ olduğu halde bize “%100 tura gelecek,” dedirten şey aslında psikolojimizdir. Bu psikolojik yanılgı sizce finansal sistemde tekil/tümel bir başarısızlığa zemin hazırlayabilir mi? Diğer bir deyişle, temel değere dayalı fiyatlamadan ve buna zemin hazırlayan doğru bilgiden kopuk kararlar yatırım dünyasında başarısızlığa neden olabilir mi? Kuşkusuz olur. Bunun bizim borsamızdaki örneklerinden biri de GYO hisse senetlerinde yaşanıyor.

Türk GYO’larında sürü davranışı: Bazı akademik belirlemeler

Piyasa etkinliği sermaye piyasalarının başlıca sağlık ve gelişme göstergesidir. Farklı bulgulara karşın (bkz. Coşkun ve Seven, 2016)⁴, genelde BİST’in zayıf form etkin olduğu ve yarı güçlü- güçlü form etkin piyasa koşullarını sağlayamadığı bulgusu ilgili yazında öne çıkıyor. Diğer bir deyişle BİST’de fiyatlar genelde tarihi fiyat bilgisini yansıtmakta, her zaman kamuya açıklanan bütün bilgiler ve kamuya açıklanmayan (özel) bilgiler fiyatlara yansımayabilmektedir.

Yatırımcıların hisse senedine yönelik aynı yönde işlem yapması olarak tanımlanan, sürü davranışı da piyasa etkinliği ve mantıklı karar alma süreçlerini bozan, aslında akıl dışı piyasa koşullarının oluşmasına neden olan bir nitelik taşımaktadır. Sürü davranışının olduğu bir piyasada yatırımcının kararları piyasa ortalanasının, dolayısıyla başkalarının, kararlarından etkilenmektedir. Yazında genel olarak piyasa stresinin veya beklenmedik piyasa hareketlerinin sürü davranışını tetiklediği ileri sürülmektedir. Nitekim küresel finansal kriz çeşitli borsalarda sürü davranışlarının da gözlendiği bir döneme işaret etmektedir. Sürü davranışının yoğunlaştığı piyasalarda aynı zamanda riskler ve kırılganlıklar da artmaktadır. Söz konusu davranışların oluştuğu piyasa koşullarında, piyasayı bir bütün olarak aynı davranış kalıbında yönlendirmeye eğilimli sert yükseliş ve düşüşler yaşanabilmektedir. Geçtiğimiz aylarda yayımlanan ortak yazarlı Akinsomi ve bşk. (2018) çalışmamızda,Borsa İstanbul’da işlem gören GYO hisse senetlerinin 1.7.2007-30.5.2016 döneminde ve üç alt dönemde (1.7.2007-26.8.2011; 27.8.2011-2.6.2013; 3.6.2013-30.5.2016) sürü davranışı gösterip göstermediğini inceledik. Ulaşılan başlıca sonuçları şöyle özetleyebiliriz. İlk olarak, GYO hisse senetlerinde sürü davranışının yükselen ve düşen piyasalarda ortaya çıkabildiği, dolayısıyla süreklilik gösteren bir olgu olduğu belirlendi. Ayrıca, yüksek fiyat dalgalanmalarının ortaya çıktığı, piyasa stresi dönemlerinin sürü davranışı eğilimini artırdığı ortaya konuldu. İkincisi, dalgalanma ve sürü davranışı arasında doğrusal bir ilişki olduğu tespit edildi. Üçüncü olarak, incelenen dönemde bir volatilite geçişkenliği olduğu tespit edildi. Diğer bir deyişle, düşük volatilite dönemi yüksek volatilite dönemince izleniyor, ardından yine düşük volatilite dönemine giriliyor. Dördüncü olarak, GYO hisse senetlerindeki sürü davranışının yükselen piyasada, daha güçlü hale geldiği ve bu süreçte BİST ve GYO getirilerinin de arttığı belirlendi. Ancak ilginç bir nokta olarak yüksek volatilite dönemindeki sürü davranışının, düşük volatilite dönemine göre daha kısa sürdüğünü de belirledik.

GYO hisse senetlerindeki sürü davranışı ne anlama geliyor? Ne yapmalı?

Çalışmamızın yukarıda yer verilen temel bulguları portföy yönetimi açısından önemli sonuçlara işaret ediyor. Çalışmada da yer verildiği üzere, GYO hisse senetlerinde sürü davranışı olduğunun belirlenmesi, sürü davranışının ortaya çıktığı dönemlerde GYO hisse senedi fiyatlarının temel değerden uzaklaştığını ima etmektedir. Bu kapsamda, özellikle yüksek volatilite dönemlerinde GYO yatırımcılarının hisselerin, piyasa değerinden ziyade, temel değerine dikkat etmeleri önerilebilir. Sürü davranışlarının ortaya çıktığı dönemlerde GYO hisse senetlerinin çeşitlendirme etkisinin ve portföy getirisini geliştirme kapasitesinin azalması, portföy performansını da olumsuz yönde etkileyebilir. Dolayısıyla portföy yöneticilerinin GYO hisse senetlerindeki dalgalanma-sürü davranışı süreçlerini çok yakından takip etmesi önerilebilir. Sürü davranışının GYO hisselerinde neden olduğu olumsuz etkilerin ayrıca firma ve düzenleyici risk yönetim sistemleri çerçevesinde de yakından izlenmesi önerilebilir.

GYO’ların sorunlarına ikincil piyasa gözlüğüyle ve sürü davranışı açısından bakıldığında gözlenen tablo, en azından çalışmamız ölçeğinde, pek de iç açıcı görünmemektedir. Çalışmamızda sürü davranışına yol açan sorunlara da kısaca değiniliyor. Bunu tersten okuduğumuzda aynı zamanda ne yapmalı sorusunun da yanıtını vermiş olacağız. Bu kapsamda,GYO hisse senetlerindeki fiyat-getiri oluşumunda etkili olan; firma ölçeğinin-halka açıklık oranının küçük olması, piyasa değerinin düşük olması, kamuyu aydınlatma sisteminin etkinliğindeki aksaklıklar, GYO hisse senetlerinin varlık iskontolu yapısı ve gayrimenkul değerleme sisteminin varlık-piyasa değeri üzerindeki olumsuz etkisi gibi konular aynı zamanda sürü davranışının da ortaya çıkmasına neden olabilecek koşulları ima etmektedir. Dolayısıyla, GYO hisselerindeki sürü davranışının neden olduğu etkinlik sorunlarını nasıl çözeriz sorusunun yanıtına da söz konusu sorunlardan başlamak doğru olabilir.

1 Akinsomi, O., Coşkun, Y. and Gupta, R. (2018). Analysis of Herding in REITs of an Emerging Market: The Case of Turkey. Journal of Real Estate Portfolio Management. 24 (1): pp. 65-81.
2 Tartışma için bkz. Coşkun, Y. (2017). GYO İyi Bir Yatırım Aracı Mı? GYO Sektörünün Borsa ve Varlık Yönetimi Performansı. Gayrimenkul Türkiye (Kasım-Aralık): ss. 26-28.
3 Nofsinger, R. J. (2014). Yatırım Psikolojisi (Çev. Sümeyra Gazel). Nobel Akademik Yayıncılık, Ankara.
4 Coşkun, Y. and Seven, Ü. (2016). Etkin Piyasalar Hipotezi ve BİST’in Zayıf Form Etkinlik Analizi (içinde, Finansal Piyasalar ve Kurumlar: Teori ve Türkiye Uygulamasına Güncel Bakış], Seçkin Yayınevi, Ed: Aysel Gündogdu, ISBN: 978-975-02-3765-2): ss. 289-319.